摘要

中債資信對26家發(fā)債水泥企業(yè)進(jìn)行梳理分析，認(rèn)為2016年行業(yè)基本面小幅改善，行業(yè)財務(wù)表現(xiàn)小幅優(yōu)化，盈利能力和償債指標(biāo)均有改善，但仍需對部分自身造血能力較差、流動性緊張的企業(yè)予以關(guān)注。盈利方面，冀東發(fā)展、吉林亞泰、中聯(lián)水泥等6家主體經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤虧損，自身造血能力較差；現(xiàn)金流方面，樣本企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)能力整體改善，但關(guān)注中聯(lián)水泥等自身經(jīng)營獲現(xiàn)無法覆蓋投資需求；債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模上漲，中建材系企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步上升；但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)整體略有改善，關(guān)注四川雙馬、峨勝水泥、中聯(lián)水泥和西南水泥短期債務(wù)占比仍很高；償債指標(biāo)方面，中建材系、冀東水泥、吉林亞泰、青松建化等短期償債指標(biāo)表現(xiàn)仍較差，天瑞集團(tuán)和天瑞水泥考慮其現(xiàn)金類資產(chǎn)中受限比例較大，實(shí)際流動性亦較差；青松建化、吉林亞泰、冀東發(fā)展等企業(yè)長期償債指標(biāo)表現(xiàn)較弱。

債券市場端，截至2017年5月末，水泥行業(yè)存續(xù)債券余額約1,800億元，其中銀行間市場以中短期為主，交易所市場期限則較長；發(fā)債企業(yè)整體經(jīng)營實(shí)力較好，但民企發(fā)行成本明顯高于國企。水泥行業(yè)債券市場融資收緊，發(fā)行成本上揚(yáng)，未來企業(yè)融資或更依賴銀行貸款，關(guān)注青松建化和天瑞系等資金缺口較大企業(yè)的債務(wù)滾動壓力。展望2017年下半年行業(yè)運(yùn)行，房地產(chǎn)投資增速或難以維持，水泥需求將保持平穩(wěn)或略有下降，區(qū)域弱平衡有望繼續(xù)保持，行業(yè)利潤有望于上年持平，債務(wù)負(fù)擔(dān)及償債指標(biāo)保持相對穩(wěn)定。

結(jié)合行業(yè)基本面走勢判斷及行業(yè)自身特點(diǎn)，我們維持水泥行業(yè)信用品質(zhì)“一般”的行業(yè)評價，行業(yè)展望維持“穩(wěn)定”，認(rèn)為影響水泥行業(yè)信用品質(zhì)分化的因素主要為區(qū)域景氣度、企業(yè)自身成本控制能力和流動性壓力，此外行業(yè)整合進(jìn)展、母公司/實(shí)際控制人風(fēng)險和資本運(yùn)作等不確定因素亦對相關(guān)企業(yè)信用品質(zhì)產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合年報梳理及債券市場情況分析，中債資信對全覆蓋水泥信用級別進(jìn)行梳理調(diào)整，其中對1家水泥企業(yè)信用評價收緊。目前，中債資信水泥行業(yè)級別中樞為A＋，低于外部級別中樞3個子集。

一、水泥行業(yè)年報梳理

2016年受房地產(chǎn)明顯回暖和基建較好支撐疊加影響，行業(yè)需求小幅回暖，在成本推動和限產(chǎn)執(zhí)行力度加大等因素作用下價格于一季度末觸底反彈并持續(xù)回升，較高的水泥-煤炭價差支撐行業(yè)盈利改善，近期中債資信對覆蓋的水泥行業(yè)全口徑發(fā)債企業(yè)進(jìn)行梳理分析，認(rèn)為2016年水泥行業(yè)財務(wù)表現(xiàn)有所優(yōu)化，盈利及償債指標(biāo)同比均有改善，但仍需對部分自身造血能力較差、流動性緊張的企業(yè)予以關(guān)注。

（一）盈利

在2016年水泥—煤炭價格差走闊，行業(yè)利潤明顯改善，樣本企業(yè)盈利能力整體改善，但冀東發(fā)展、吉林亞泰、中聯(lián)水泥等6家主體經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤仍為虧損，自身造血能力較差

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年我國水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入8,764億元，同比增長1.2%，而得益于水泥煤炭價差走闊，行業(yè)利潤明顯改善，2016年行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤518億元，同比增幅達(dá)55%。樣本企業(yè)方面，從收入表現(xiàn)看，共有73.08%的企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入增長，行業(yè)收入增長前兩名均與行業(yè)整合有關(guān)，中建材集團(tuán)在2016年將中國中材納入合并范圍，營業(yè)收入增幅31.11%，金隅股份亦將冀東發(fā)展收購日（2016年10月1日）后收入并表，全年?duì)I收同比增長16.65%，7家收入出現(xiàn)下滑的企業(yè)中，南方水泥營業(yè)收入下滑最為明顯，同比降幅為5.63%，主要為受宏觀經(jīng)濟(jì)影響建材銷量或價格下降所致，中材股份受水泥技術(shù)裝備及工程服務(wù)板塊（以海外為主）收入下降影響收入同比下降5.04%（中材集團(tuán)收入下降4.12%），此外冀東發(fā)展集團(tuán)收入同比下滑2.88%，主要是由于水泥板塊產(chǎn)銷量的上升不足以抵消混凝土、房地產(chǎn)、裝備工程和商貿(mào)物流等業(yè)務(wù)的下降。從利潤表現(xiàn)看，2016年僅青松建化和冀東發(fā)展利潤總額出現(xiàn)虧損，且均較上年減虧，企業(yè)盈利面為92.31%，較上年有所改善，但冀東發(fā)展、吉林亞泰、中聯(lián)水泥等6家主體經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤仍為虧損，利潤總額對非經(jīng)常性損益依賴較大。從盈利指標(biāo)表現(xiàn)看，2016年樣本企業(yè)EBIT利潤率中位數(shù)為11.79%，較2015年提升2.94個百分點(diǎn)，整體盈利能力有所改善。

 

2017年1季度，盡管固定資產(chǎn)投資增速（9.20%）處于2001年以來同期最低水平，水泥產(chǎn)量亦較上年同期有0.30%的微幅下降，但得益于冬季錯峰價格水平得以維持，收入及利潤水平較上年同期有較大幅度的增長，行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)利潤總額65.26億元（上年同期虧損20.42億元），一季度為水泥市場傳統(tǒng)淡季，樣本企業(yè)EBIT利潤率中位數(shù)7.87%，弱于2016年全年水平但較去年同期數(shù)據(jù)（2.75%）有較為明顯的改善。進(jìn)入二季度以來，水泥產(chǎn)量逐步回升，截至5月末水泥產(chǎn)量同比增長0.70%，但下半年房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)將逐步從高位回落，考慮到房地產(chǎn)投資在水泥需求的主導(dǎo)地位，水泥需求將保持平穩(wěn)或略有下降；新增產(chǎn)能持續(xù)收縮但仍有增量，行業(yè)產(chǎn)能利用率或繼續(xù)走低，行業(yè)基本面難以發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善。然而，以中建材系為代表的大企業(yè)協(xié)同意愿仍較強(qiáng)，區(qū)域弱平衡有望維持，價格將大概率在2016年末高位基礎(chǔ)上溫和下滑，但全年平均價格有望超過2016年水平；水泥—煤炭價差走勢相對平穩(wěn)，2017年行業(yè)利潤有望與上年持平。

（二）現(xiàn)金流

樣本企業(yè)獲現(xiàn)能力整體改善，除中聯(lián)水泥等三家企業(yè)外，其他企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入可覆蓋投資活動現(xiàn)金流出需求，為滿足投資需求而產(chǎn)生的外部融資壓力不大

經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面，樣本企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)能力整體改善，2016年樣本企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流均為凈流入狀態(tài)，中位數(shù)為26.20億元（2015年為11.42億元），除中聯(lián)水泥（主要系應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)增加）、紅獅(303.33元/噸，0.55%)控股（預(yù)付款項(xiàng)增加）和華潤(298.33元/噸，0%)水泥（股權(quán)激勵計(jì)劃付款及利息支出增加）經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比下降外，其他88.46%的企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流規(guī)模同比增長或由負(fù)轉(zhuǎn)正。投資活動現(xiàn)金流方面，近年水泥行業(yè)新增產(chǎn)線規(guī)模十分有限，固定資產(chǎn)投資以技術(shù)改造為主，整體規(guī)模呈下降趨勢，樣本企業(yè)投資活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模不大，除中聯(lián)水泥、金隅股份和紅獅控股三家企業(yè)外，其他企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入可覆蓋投資活動現(xiàn)金凈流出需求（其中中聯(lián)水泥經(jīng)營獲現(xiàn)能力弱化，現(xiàn)金收入比下降且付現(xiàn)比提高，盡管投資活動現(xiàn)金支出規(guī)模下降，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流入仍無法覆蓋其投資需求，而金隅股份、紅獅控股則由于項(xiàng)目投入規(guī)模較大導(dǎo)致投資活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模明顯增大），整體看樣本企業(yè)為滿足投資需求而產(chǎn)生的外部融資壓力不大。2017年1季度，除金隅股份經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出79.46億元（或?yàn)榉康禺a(chǎn)版塊資金投入所致），樣本企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金大多保持凈流入或小規(guī)模凈流出狀態(tài)，預(yù)計(jì)良好的經(jīng)營獲現(xiàn)能力將得以保持。

 

（三）債務(wù)負(fù)擔(dān)

樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模上漲，中建材系企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)小幅改善，但四川雙馬、峨勝水泥、中聯(lián)水泥和西南水泥短期債務(wù)占比仍很高

債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，截至2016年末樣本企業(yè)全部債務(wù)規(guī)模8,458.24億元，同比增幅約8.61%，共有38.46%的樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率小幅上升，其中青松建化的資產(chǎn)負(fù)債率較上年增加2.24個百分點(diǎn)至58.69%，此外中建材系企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重，西南水泥和中聯(lián)水泥資產(chǎn)負(fù)債率分別同比增加0.43個和1.30個百分點(diǎn)至82.70%和81.98%，列樣本企業(yè)第一位和第二位，不過得益于行業(yè)盈利改善，76.92%的樣本企業(yè)所有者權(quán)益增厚，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率中位數(shù)分別為58.61%和47.46%（2015年數(shù)據(jù)為63.00和49.11%），整體債務(wù)負(fù)擔(dān)小幅下降。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，截至2016年末樣本企業(yè)短期債務(wù)占比66.40%，較上年降低3.27個百分點(diǎn)，短期債務(wù)占比小幅下降，但樣本企業(yè)中峨勝水泥和四川雙馬有息債務(wù)幾乎全部為短期債務(wù)，中建材系的中聯(lián)水泥和西南水泥短期債務(wù)占比亦分別達(dá)到91.17%和89.07%，債務(wù)與資產(chǎn)在期限結(jié)構(gòu)方面匹配度較差。

 

（四）償債指標(biāo)

行業(yè)償債指標(biāo)整體略有改善，但中建材系、冀東水泥、吉林亞泰、青松建化等短期償債指標(biāo)表現(xiàn)仍較差，天瑞集團(tuán)和天瑞水泥考慮其現(xiàn)金類資產(chǎn)中受限比例較大，實(shí)際流動性亦較差；青松建化、吉林亞泰、冀東發(fā)展等企業(yè)長期償債指標(biāo)表現(xiàn)較弱。

短期償債指標(biāo)方面，2016年樣本水泥企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)中位數(shù)為0.60倍，經(jīng)營性現(xiàn)金流入/流動負(fù)債的中位數(shù)為0.99倍（2015年數(shù)據(jù)分別為0.50倍和0.95倍），73.08%的樣本企業(yè)該指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)化，水泥行業(yè)短期償債指標(biāo)略有改善，但整體流動性仍偏緊。在行業(yè)整體好轉(zhuǎn)的同時，仍有個別企業(yè)償債表現(xiàn)較差，以現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)的保障倍數(shù)來看，南方水泥等6家企業(yè)2016年末現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)低于0.30倍，中聯(lián)水泥、西南水泥、吉林亞泰等13家企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入無法覆蓋流動負(fù)債，此外，天瑞集團(tuán)和天瑞水泥雖然短期償債指標(biāo)表現(xiàn)尚可，但考慮其現(xiàn)金類資產(chǎn)中受限比例較大，實(shí)際流動性亦較差。

 

從長期償債指標(biāo)看，伴隨行業(yè)盈利與現(xiàn)金流改善，樣本企業(yè)長期償債能力較上年出現(xiàn)較為明顯的好轉(zhuǎn)，2016年樣本企業(yè)全部債務(wù)/EBITDA和EBITDA利息保障倍數(shù)中位數(shù)分別為4.22倍和4.25倍（2015年數(shù)據(jù)為4.79倍和3.35倍），整體長期償債能力表現(xiàn)較好。個體企業(yè)方面，青松建化等4家企業(yè)全部債務(wù)/EBITDA超過8倍，包括青松建化在內(nèi)的5家企業(yè)EBITDA利息保障倍數(shù)低于2倍，長期償債指標(biāo)表現(xiàn)較差。

 

二、水泥行業(yè)債券市場分析及下半年運(yùn)行展望

（一）水泥行業(yè)債券市場分析

水泥行業(yè)存續(xù)債券余額約1,800億元，其中銀行間市場以中短期為主，交易所市場期限則較長；發(fā)債企業(yè)整體經(jīng)營實(shí)力較好，但民企發(fā)行成本明顯高于國企

基于對全國水泥企業(yè)信用債的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2017年5月底，水泥行業(yè)發(fā)債主體共28家，存續(xù)債券129只，債券總額為1,792.84億元。從期限結(jié)構(gòu)來看，2017年年內(nèi)到期的債券規(guī)模為570.84億元，占存續(xù)債券總額的31.84%；2018~2020年每年到期的債券基本都在300億元以內(nèi)，整體分布較合理。在2017~2020年到期的債券中，銀行間融資工具占84%，而2021~2024年到期的債券中，交易所市場債券占75%，中短期內(nèi)銀行間市場債券的償付規(guī)模較大，而交易所市場整體期限較長，一定程度上延遲了債券償付及風(fēng)險爆發(fā)的時點(diǎn)。從級別分布來看，AA級的企業(yè)占比最高（43%），共12家，AAA級和AA＋級分別為7家，另有雷山水泥和青海金鼎水泥發(fā)行的是私募債，級別未披露，發(fā)債企業(yè)整體經(jīng)營實(shí)力較好。

 

從發(fā)行利率來看，發(fā)行時票面利率在[4%,6%）的債券占發(fā)債總額的60.55%，其次為票面利率在[2.5%,4%）的債券，占發(fā)行總額的24.54%。發(fā)行利率最高的為青海金鼎水泥于2014年9月在深圳交易所發(fā)行的私募債，票面利率為11.50%，規(guī)模為2.30億元，期限為3年；其次為紅獅水泥和雷山水泥在2014年和2015年發(fā)行的中期票據(jù)和交易所私募債，票面利率均為9%。整體來看，民營企業(yè)發(fā)行成本高于國有企業(yè)，而發(fā)行利率在[6%,8%）這個相對較高成本的債券中，天瑞集團(tuán)及天瑞水泥占46.38%。在發(fā)行利率處于該區(qū)間的債券中，除天瑞集團(tuán)及天瑞水泥外，大部分企業(yè)是因?yàn)榘l(fā)行時間處于2014~2015年，該時間段內(nèi)整體發(fā)行利率均較高，而天瑞集團(tuán)受山水水泥(330.71元/噸，0%)股權(quán)紛爭事件的不利影響，其于2016~2017年上半年這個整體發(fā)債利率較低的期間內(nèi)發(fā)行的債券，利率仍高達(dá)7%~8%。

 

2017年80%以上的發(fā)行主體面臨債券到期或回售行權(quán)，債務(wù)到期及回售規(guī)模相對較大且分布較為集中，需關(guān)注個體企業(yè)的流動性壓力

水泥行業(yè)存續(xù)債券涉及發(fā)行主體共28家，其中24家企業(yè)2017年存在到期債券或面臨回售行權(quán)的債券，規(guī)模（674.84億元）占存續(xù)債券的37.64%，其中Q2、Q3和Q4到期或面臨回售的金額分別為65.00億元、285.34億元和220.50億元。

 

債券到期方面，共19家企業(yè)、570.84億元債券到期，其中中建材股份（215億元）、南方水泥（55億元）、西南水泥（55億元）、中聯(lián)水泥（50億元）和金隅股份（50億元）到期規(guī)模較大，合計(jì)占比達(dá)74.45%，到期債券所涉及的企業(yè)集中度較高，特別是中建材集團(tuán)本部及旗下企業(yè)合計(jì)到期及面臨回售的債券規(guī)模占全部債券的65.69%。

債券回售方面，共6家企業(yè)、104億元債券面臨投資者回售行權(quán)，其中天瑞集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“天瑞集團(tuán)”）和天瑞集團(tuán)水泥有限公司（以下簡稱“天瑞水泥”）涉及的回售行權(quán)債券規(guī)模分別為15億元和20億元，冀東集團(tuán)、青松建化、華新(353.13元/噸，0%)水泥和尖峰集團(tuán)涉及的回售行權(quán)債券規(guī)模分別為23億元、22億元、21億元和3億元。整體看，2017年水泥行業(yè)債務(wù)到期及回售規(guī)模相對較大且分布較為集中，需關(guān)注個體企業(yè)的流動性壓力。

（二）下半年水泥行業(yè)運(yùn)行展望

2017年下半年房地產(chǎn)投資增速或難以維持，水泥需求將保持平穩(wěn)或略有下降，區(qū)域弱平衡有望繼續(xù)保持，行業(yè)利潤有望于上年持平，債務(wù)負(fù)擔(dān)及償債指標(biāo)保持相對穩(wěn)定

2017年1~5月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長8.6%，房屋施工面積同比增長3.1%，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長16.66%，投資數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，但受冬季限產(chǎn)執(zhí)行力度加大和一季度需求未完全啟動影響，水泥產(chǎn)量同比小幅增長0.70%。

行業(yè)基本面方面，考慮到水泥需求已進(jìn)入平臺或下行期，預(yù)計(jì)行業(yè)基本面難以發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善。2017年下半年在房企融資環(huán)境收緊背景下房地產(chǎn)投資增速或難以維持，考慮到房地產(chǎn)投資在水泥需求的主導(dǎo)地位，水泥需求將保持平穩(wěn)或略有下降；新增產(chǎn)能持續(xù)收縮但仍有增量，行業(yè)產(chǎn)能利用率或繼續(xù)走低。

政策與規(guī)劃方面，2017年6月5日中國水泥協(xié)會發(fā)布《水泥工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，提出到2020年末前十家熟料產(chǎn)能集中度超過80%的發(fā)展目標(biāo)（目前為54%），未來行業(yè)整合進(jìn)一步推進(jìn)，區(qū)域龍頭市場控制能力將有所提升。此外，工信部發(fā)布通知將在水泥等行業(yè)實(shí)施基于能耗限額標(biāo)準(zhǔn)的階梯電價政策，水利部則對新增水泥項(xiàng)目不予辦理取水許可，但多樣化行政手段對產(chǎn)能退出的促進(jìn)作用仍有待觀望。

競爭秩序與價格方面，考慮到以中建材系為代表的大企業(yè)協(xié)同意愿較強(qiáng)，區(qū)域弱平衡有望維持，價格將大概率在2016年末高位基礎(chǔ)上溫和下滑，但全年平均價格有望超過2016年水平；水泥—煤炭價差走勢相對平穩(wěn)，行業(yè)利潤有望與上年持平。在行業(yè)供求矛盾較為突出的背景下，未來行業(yè)固定資產(chǎn)投資以技術(shù)改造為主，預(yù)計(jì)債務(wù)規(guī)模增幅有限，債務(wù)負(fù)擔(dān)及償債指標(biāo)有望維持當(dāng)前水平。

三、2017年水泥行業(yè)評級情況

（一）行業(yè)及企業(yè)信用品質(zhì)判斷

2016年以來水泥行業(yè)現(xiàn)金流與償債指標(biāo)表現(xiàn)有所提升，2017年一季度淡季價格維持情況相對良好，4月需求啟動后單月行業(yè)凈利潤73億元，為2011年以來第三高位，但行業(yè)整體需求已進(jìn)入平臺期或下行階段，產(chǎn)能過剩矛盾未能根本解決，我們認(rèn)為未來短期內(nèi)水泥行業(yè)信用品質(zhì)不會發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，維持水泥行業(yè)信用品質(zhì)“一般”的行業(yè)評價，行業(yè)展望維持“穩(wěn)定”。

信用品質(zhì)分化方面，我們認(rèn)為現(xiàn)階段影響水泥行業(yè)信用品質(zhì)分化的因素主要為區(qū)域景氣度、企業(yè)自身成本控制能力和流動性壓力，故對于區(qū)域景氣度較低、資金鏈緊張且融資能力較差的企業(yè)信用政策適度從緊。此外，行業(yè)整合進(jìn)展、母公司/實(shí)際控制人風(fēng)險和資本運(yùn)作等不確定因素亦對相關(guān)企業(yè)信用品質(zhì)產(chǎn)生影響。

第一，水泥行業(yè)區(qū)域分化特征仍然明顯。由于產(chǎn)品運(yùn)輸有明顯區(qū)域半徑，區(qū)域市場供需關(guān)系及競爭格局將影響水泥價格走勢，進(jìn)而導(dǎo)致水泥企業(yè)盈利分化。結(jié)合各區(qū)域供需基本面以及前期水泥區(qū)域調(diào)研中所了解的部分大企業(yè)競合意愿來看，我們認(rèn)為西北新疆寧夏、華北晉蒙和東北地區(qū)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，競爭秩序較差，區(qū)域內(nèi)企業(yè)信用品質(zhì)相對較差，例如亞泰集團(tuán)（東北）、青松建化（新疆）；此外需關(guān)注山東和河南區(qū)域協(xié)同情況，代表企業(yè)山水水泥（山東）、天瑞水泥（河南）。

第二，協(xié)同達(dá)成普遍共識背景下，成本控制能力對企業(yè)信用品質(zhì)分化的重要性有所提高。當(dāng)前水泥價格相對偏高但需求無進(jìn)一步增量支撐，為維持區(qū)域弱平衡，各地區(qū)協(xié)同力度有望進(jìn)一步增強(qiáng)，并出現(xiàn)區(qū)域銷售公司等更為緊密的協(xié)同組織，區(qū)域內(nèi)各企業(yè)產(chǎn)品價格和產(chǎn)能利用率逐漸趨同，成本控制能力成為影響區(qū)域內(nèi)企業(yè)盈利能力進(jìn)而影響其信用品質(zhì)分化的主要因素。對于產(chǎn)線裝備一般且產(chǎn)能利用率不高而導(dǎo)致制造成本較高的企業(yè)（如天山水泥、堯柏水泥、北方水泥和福建水泥）以及制造成本表現(xiàn)較好但受期費(fèi)管控能力拖累導(dǎo)致完全成本表現(xiàn)不佳的企業(yè)（如冀東水泥、天瑞水泥、中聯(lián)水泥和西南水泥），需重點(diǎn)關(guān)注其盈利壓力和償債指標(biāo)表現(xiàn)。

第三，現(xiàn)階段市場流動性偏緊，需重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)資金鏈分化表現(xiàn)。2017年以來，在金融去杠桿的大背景下，我國債券市場正經(jīng)歷一個明顯的調(diào)整期，債券發(fā)行利率上升、發(fā)行規(guī)模下降，多只債券推遲或取消發(fā)行的情況屢屢發(fā)生，市場流動性整體偏緊。對水泥企業(yè)而言，債券市場融資收緊，發(fā)行成本上揚(yáng)，未來企業(yè)融資或更依賴銀行貸款，關(guān)注青松建化和天瑞系等資金缺口較大企業(yè)的債務(wù)滾動壓力。

第四，管理風(fēng)險等其他不確定因素可能對相關(guān)企業(yè)信用品質(zhì)產(chǎn)生影響。對于行業(yè)整合進(jìn)展，在市場容量有限而去產(chǎn)能難有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的情況下，企業(yè)通過整合提高自身區(qū)域市場控制能力，但實(shí)操層面行業(yè)整合落實(shí)程度存在差異。對于行業(yè)整合進(jìn)展較好、集團(tuán)統(tǒng)一管控調(diào)度能力較強(qiáng)、集團(tuán)內(nèi)部競爭秩序較好的企業(yè)，參與行業(yè)整合對其信用品質(zhì)有改善作用，例如金隅冀東；對于行業(yè)整合實(shí)際進(jìn)展速度較慢、對下屬生產(chǎn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性影響較小的企業(yè)，參與行業(yè)整合對其信用品質(zhì)影響不大，例如原中建材和中材集團(tuán)旗下企業(yè)。母公司/實(shí)際控制人風(fēng)險方面，對于母公司/實(shí)際控制人盈利能力較弱、財務(wù)杠桿較重且集中償付壓力較大的企業(yè)（如天瑞水泥），關(guān)注其母公司/實(shí)際控制人償債壓力向企業(yè)傳導(dǎo)的可能性。資本運(yùn)作方面，2017年以來水泥企業(yè)股價波動幅度較大，多個企業(yè)發(fā)生大股東減持，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性存在潛在風(fēng)險，例如青松建化；近年部分企業(yè)選擇通過水泥行業(yè)上市公司完成“借殼上市”，“殼資源”企業(yè)原有資產(chǎn)和債務(wù)承接主體存在不確定性，例如四川雙馬（已發(fā)布公告出售水泥資產(chǎn)），對于以上類型企業(yè)，需及時跟蹤事項(xiàng)進(jìn)展及變化情況。

（二）水泥行業(yè)評級結(jié)果分析

2017年水泥企業(yè)信用品質(zhì)表現(xiàn)相對穩(wěn)定，中債資信對天瑞水泥信用收緊

結(jié)合2016年年報梳理情況，中債資信對全覆蓋范圍的水泥企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，并針對個體企業(yè)的具體情況對企業(yè)信用評價進(jìn)行調(diào)整，對天瑞水泥信用收緊。

從天瑞水泥看，截至2017年5月末，天瑞水泥在公開市場存續(xù)債券為71.50億元，其中2017年將有16.50億元到期，20億元面臨回售行權(quán)。根據(jù)天瑞水泥2016年年報顯示，截至2016年末，天瑞水泥資產(chǎn)負(fù)債率為57.45%，流動比率為1.34，現(xiàn)金類資產(chǎn)為38.54億元，剔除受限貨幣資金（19億元）后現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)的保障倍數(shù)為0.41倍，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入/流動負(fù)債的倍數(shù)為1.05倍，短期償債表現(xiàn)尚可。由于天瑞集團(tuán)的實(shí)際控制人均為自然人李留法，天瑞集團(tuán)和天瑞水泥的債務(wù)壓力將有一定重疊效應(yīng)。天瑞集團(tuán)方面，截至2017年5月末，天瑞集團(tuán)存續(xù)債券均為交易所企業(yè)債，總額為50億元，其中2017年面臨回售的債券金額為15億元。根據(jù)天瑞集團(tuán)2016年年報數(shù)據(jù)，其資產(chǎn)負(fù)債率為53.83%，現(xiàn)金類資產(chǎn)為75億元，對短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)為0.72倍，經(jīng)營性現(xiàn)金流入對流動負(fù)債的覆蓋倍數(shù)為2.16倍，由于資金受限情況不明，若受限資金比例較低，則其短期償債表現(xiàn)尚可。從母公司層面來看，由于短期債務(wù)僅4億元，其流動性壓力較小，但母公司長期債務(wù)規(guī)模較大，全部債務(wù)/EBITDA高達(dá)21.25倍，債務(wù)壓力較重。由于天瑞集團(tuán)與山水水泥的股權(quán)紛爭事件對天瑞集團(tuán)造成了較大不利影響，據(jù)中債資信簡單測算，天瑞集團(tuán)購買山水水泥股權(quán)約花費(fèi)30余億元，而據(jù)山水水泥2016年年報披露，山水水泥已累計(jì)得到天瑞集團(tuán)免息貸款11.84億元人民幣用作償付若干債務(wù)，天瑞集團(tuán)墊資規(guī)模較大；且受山水水泥事件影響，天瑞集團(tuán)短期內(nèi)通過公募發(fā)行債券難度較大，銀行等外部融資環(huán)境也十分嚴(yán)峻，其滾動融資壓力較大，若流動性危機(jī)加緊，不排除天瑞集團(tuán)出售中國天瑞股份獲現(xiàn)的可能性，但市場對天瑞系公司的態(tài)度不明確，需重點(diǎn)關(guān)注天瑞集團(tuán)及天瑞水泥2017年面臨的兌付及回售壓力。

目前中債資信水泥行業(yè)級別中樞為A＋，相較外部級別中樞低3個子級，較中債資信全行業(yè)中樞高1個子集

截至最新，中債資信累計(jì)覆蓋26家水泥發(fā)債主體（私募債無資料的企業(yè)除外），級別分布呈現(xiàn)以A＋為中樞、中間大兩頭小的形態(tài)，較外部級別中樞（AA＋）低三個子集，較中債資信全行業(yè)（近4,000家企業(yè)）中樞（A）高一個子集。

聲明 statement

本報告由中債資信評估有限責(zé)任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（簡稱“中債資信”，CBR）提供，本報告中所提供的信息，均由中債資信相關(guān)研究人員根據(jù)公開資料，依據(jù)國際和行業(yè)通行準(zhǔn)則做出的分析和判斷，并不代表公司觀點(diǎn)。本報告中所提供的信息均反映本報告初次公開發(fā)布時的判斷，我司有權(quán)隨時補(bǔ)充、更正和修訂有關(guān)信息。報告中的任何表述，均應(yīng)從嚴(yán)格經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上理解，并不含有任何道德、政治偏見或其他偏見，報告閱讀者也不應(yīng)從這些角度加以解讀，我司及分析師本人對任何基于這些偏見角度理解所可能引起的后果不承擔(dān)任何責(zé)任，并保留采取行動保護(hù)自身權(quán)益的一切權(quán)利。

本報告內(nèi)容僅供報告閱讀者參考，一切商業(yè)決策均將由報告閱讀者綜合各方信息后自行作出。在任何情況下，我司及分析師對任何機(jī)構(gòu)或個人因使用本報告所引發(fā)的任何直接或間接損失不承擔(dān)任何法律責(zé)任。

本報告版權(quán)歸中債資信評估有限責(zé)任公司所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)表。如為合理使用的目的而引用本報告中的定義、觀點(diǎn)或其他內(nèi)容或刊發(fā)本報告，需注明出處為中債資信評估有限責(zé)任公司，且不得對本報告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。我司對于本聲明條款具有修改和最終解釋權(quán)。